摘要：当前，国企改革出现新的战略选择，主要目标是实现对经济的控制力，在一般性竞争领域加快国退民进的步伐。因此，管理层收购（MBO）活动，成为一种解决国有企业所有者缺位和减少代理成本的趋势。但实际操作中出现的最核心的争议，就是国有资产流失问题。我们在“善待企业家”的同时，决不能“放纵企业家”，必须正视问题，依法合规地进行MBO。
关键词：管理层收购 对策分析 MBO
中图分类号：F12 文献标识码：A 文章编号：（2005）02-0033-05
我国管理层收购(MBO)中的问题和对策分析
党的十五届四中全会，对国有企业改革提出了新的战略选择。希望国有企业不要在数量上占优势，要体现在对经济的控制力上，要有所为和有所不为，在一般性的竞争领域，要加快国退民进的步伐。在此背景下，自1999年四通公司开始实施的管理层收购（MBO）活动，在企业界掀起了一股热潮，成为一种解决国有企业所有者缺位和减少代理成本的“灵丹妙药”。但是，也由于种种原因，在实际操作中，产生了形形色色的问题，其中最核心的争议，就是国有资产流失的问题。2004年的“郎顾之争”，将已经存在的争议，推向了极至。不仅国内外众多的官员和学者加入了论战，而且众多的普通人利用互联网，也纷纷提出自己的主张，几近形成国有产权改革的全民大讨论。诚然，我们不能因噎废食，不能因为有问题就断然否定MBO在中国国有企业产权变革中的独特作用；但是，另一方面，我们在“善待企业家”的同时，决不能“放纵企业家”，必须正视问题，依法合规地进行MBO。
一、管理层收购制度概述
1.1管理层收购的含义和产生
管理层收购(Management Buyout，即MBO)是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，从而通过控制权的转移大规模节约代理成本，获得预期收益的一种收购行为。
具有以下三个特点：(1)MBO的收购者是目标公司的经理层；(2)MBO是杠杆收购的一种形式；(3)MBO成功后，目标公司经理层实现了所有者与经营者身份的统一。管理层收购作为完善现代企业的法人治理结构、强化激励与约束机制、促进企业可持续发展的一种有效手段，有着深刻的现实意义，日益受到各方面的密切关注。
MBO产生于高度成熟的市场经济体制中，是20世纪80年代资本主义世界第二次兼并浪潮的一个产物。1980年，英国经济学家麦克.莱特发现MBO现象，并对此进行了研究。从20世纪80年代到90年代，MBO得到迅速发展。在撒切尔夫人主政英国期间，MBO被作为国有企业私有化的重要手段；90年代东欧和前苏联等国家在从计划经济向市场经济转轨的过程中，也较为普遍地使用了MBO这一方式。在不同的国家，MBO实施的方式和效果具有较大的差异。在MBO中，企业管理人员借助杠杆收购手段实现对的所有权和经营权的控制，完成了从单纯的企业管理人员到股东的转变，以双重身份挖掘和提升公司价值，从而改变了公司所有制结构、控制权结构和资产结构，使得公司变成了为经理层完全控制的公司。一个成功的经理层收购需要四个要素：(1)卖者愿意卖；(2)商业运作可行而且业务独立；(3)高质量的管理团队；(4)融资者的支持。
实施MBO的基本前提是公平交易和有可预见的通过管理提高效益的空间。有效的MBO必须有充分的市场、充分的竞争，这样才能有价格发现，进而实现价值发掘。因此MBO有四个主要功能：(1)价格发现；(2价值发掘；(3)优化人力资本与物质资本的配置；(4)凸现人力资本价值。
1.2推行ＭＢＯ的作用和意义
１.MBO有助于明晰企业产权。通过管理层收购，将产权变为具有人格化代表的私有产权，为企业提供有效的激励机制和约束机制。MBO的实施，使公司主要管理人员成为大股东，通过融资杠杆不仅橇动了资金，更重要的是橇动了管理层的利益，是所有者和经营者的效用有机地统一起来。MBO实现了企业的两权合一。所有权与经营权在分与合的过程中使资源配置得到优化与升级。从最初的两权合一到两权分离是一个物质资本选择人力资本的过程，它使物质资本与人力资本的配置第一次得到优化。从两权分离再到两权合一是人力资本选择物质资本的过程，是物质资本与人力资本的又一次优化配置的过程。经过两次选择和优化，物质资本和人力资本达到了更佳的结合，资源实现了更优的配置。MBO为物质资本与人力资本的结合提供了一种动态的结合手段，使得物质资本在流动之中与人力资本保持结合，使所有权与经营权得到动态的统一。MBO同时也凸现了人力资本价值。
２.使所有者和经营者合二为一，消除了委托代理链条过长，代理与监督成本太高的问题，有利于降低企业的代理成本。在MBO条件下，一方面由于管理者拥有大部分股权，其经营业绩和其报酬直接挂钩，实现了所有权和经营权的统一，使得代理成本大幅度降低；另一方面，由于商业银行、投资银行、保险公司等投资机构的介入，加强了企业外部的有效监督，从而也降低了代理成本。最关键的是，交易双方是一种长期利益权衡的结果，双方是公平的，卖方愿意卖的价格是买方也愿意买的价格，而在这个价格下，买方还可以有预期的利益，这个预期的利益是价值的发掘，是通过管理提高效率的潜力，这个潜力是实施MBO的最基本的条件，也是最终目的。
３.MBO能够有效地调整企业结构和产业结构，重新整合企业的业务。通过实施MBO，企业可以甩掉了缺乏盈利能力和发展后劲不足的部分，得以集中资源深入拓展核心业务，构建企业核心竞争力。
４.通过MBO，一方面母公司可以获得业务创新所需要的流动资金，另一方面，子公司昔日的管理人员转变为所有者，既避免了母公司的情报泄露，又能在不损害公司利益的前提下使其继续为原来的母公司服务。
二、我国管理层收购的实践
所有者缺位和产权残缺，是困扰中国企业多年的难题。在这些企业中，由于产权不明晰，缺乏对管理者的有效约束和激励，诱发了管理者的机会主义行为，导致企业管理效率的流失。为解决此难题，专家认为引进MBO是重要途径。上个世纪90年代前后，MBO开始传入中国。在90年代中期以前，仅是一种理论上的探讨，到了90年代中后期，借势我国的产权制度改革和国有股减持的大潮而日益升温，先后有许多上市公司和国有企业完成了MBO。
2.1中国MBO的条件已经基本具备
1.在政策上已不存在实施MBO的障碍十六大给实施MBO带来更大的操作空间。十六大报告中正式承认了民营企业的社会主义建设者地位，民营企业家和工人、农民、知识分子一样都是社会主义建设者。报告中有关保护私有财产，保护合法劳动收入和合法的非劳动收入的提法也为企业管理者实施收购免去了诸多后顾之忧。
2.已具有实施MBO的企业管理团队经过20多年的改革开放，我国已逐步实施了经理人员资质认证、经理人员持证上岗、经理人员业绩评价、经理人员年薪制、经理人员市场化、经理人员职业化等，这些实践上的探索造就了一大批优秀经理人员阶层，这些经理人员绝大部分都具有很强的风险意识、创新意识以及对事业的开拓精神。
3.具有实施MBO所需融资的投资资本虽然目前我国的商业银行法还禁止将贷款用于股权性质的投资，但是近期涌现的MBO基金却为实施MBO提供了资金保障。目前有不少MBO基金正在筹建之中。另外，《信托法》也为MBO创造了通过信托投资公司代管股票，让信托公司作为主体进行金融信贷并使之成为一个非常可行的融资渠道。
4.实施MBO所必须的高资信度的独立职业中介业已经建立MBO是一个专业化的系统工程，涉及到资产评估、财务审计、价格的确定以及配套的融资安排等高度专业化的工作。整个过程只有在会计、评估、法律、金融等专业人员的通力合作下，按照规范的服务程序，统一地规划、设计，才能保证有效地完成。
2.2实施MBO的主要程序
1.确定MBO的可行性，包括：(1)检查和确认目标企业的竞争优势、现在以及可以预见的未来若干年财务和现金流情况；(2)对供应商、客户和分销商的稳定性进行评估，对目标公司现存经营管理和制度上的问题及改进潜力进行研究；(3)收购存在的法律障碍和解决途径，收购有关的税收事项及安排；(4)员工及养老金问题、公司股东权益的增长和管理层的利益回报等。
2.确定参加管理层收购的人员范围。以目标公司现有高级管理人员为基础，或可扩充至各职能部门的主要管理人员和职员组成收购管理层.组建管理层时，应从优势互补的角度考虑，吸收公司的管理与经营骨干、技术骨干参加。
3.设计管理人员激励体系。管理人员激励体系的核心思想是通过股权认购、股票期权或权证等形式向管理人员提供基于股票价格的激励报酬，使管理人员成为公司的所有者和经营者，其收入及权益与公司盈亏直接挂钩，能够得到基于利润等经营目标的股东报酬，从而充分发挥其管理才能和敬业精神。
4.拟定筹集收购资金方案。通常情况下，管理层以自有资金提供一部分收购资金，作为MBO的铺垫收购资金，该部分资金一般占总资金规模的10-30%左右。再通过企业借款、企业担保向银行借款或信托投资公司的过桥贷款等融资手段解决其余的资金。
5.选择信托投资公司作为收购主体。管理层中的每一个成员或管理层整合为一个整体将收购资金通过资金信托方式委托给信托投资公司，由信托投资公司接受委托，以自己的名义来收购相应的股权。管理层中的每一个成员作为该信托的受益人享受相应的权益。
6.选聘中介机构。管理层协同信托投资公司根据收购目标公司的规模、特点以及收购工作的复杂程序，选聘专业中介机构，如律师事务所、会计师事务所和评估事务所指导业务操作，提高收购成功率。
7.清产核资、资产评估和收购定价。目标公司的估价可以委托专业评估机构完成。管理层根据其对目标公司经营情况和发展潜力的充分了解，确定能够接受且合理的总购买价格。在确定收购价格时，要充分考虑以下因素：建立在公司资产评估基础上的各价值因素；固定资产、流动资产的价值；土地使用价值；企业无形资产价值；企业改造后的预期价值；被转让的债权、债务；离退休职工的退休养老、医疗保险和富余人员的安置费用等；外部买主的激烈竞争。
8.收购谈判、签订协议。管理层、信托投资公司就收购条件和价格等条款同目标公司董事会或股东进行谈判。收购条款一经确定，信托投资公司与目标公司股东正式签订收购协议。收购协议应明确双方享有的权利和义务，其主要内容包括：收购各方的名称、住所、法定代表人，企业收购的性质和法律形式，收购完成后，被收购企业的法律地位和产权归属；收购的价格和折算标准，收购涉及的所有资本、债务的总金额，收购方支付收购资金来源、性质、方式和支付期限；被收购目标公司的债权、债务及各类合同的处理方式以及被收购目标公司的人员安置及福利待遇等。
9.收购协议的履行。签署收购协议后，办理下列手续和事项：①审批。协议签订后，经双方法定代表人签字，报请有关部门审批。②办理产权变更与企业工商登记变更手续，将相应产权变更到受托的信托投资公司名下。
10.发布公告。按照有关规定，将收购的事实公诸于社会。
2.3中国国有企业在实施MBO过程中的一些特点
1.从收购的动因来看。在中国，企业家和管理层实施MBO的动因，主要在于出于产权改革方面的原因，确认企业家才能和管理层人力资本的价值和贡献(通过资本化的方式)，为其提供根本制度上的激励，同时解决国有或集体企业产权不清、出资人不到位、或无人负责或被内部人控制的弊端。至于通过MBO来获取企业的控制权，却一般不占主导，因为企业领导人大多在早先阶段已经掌握了实际上的控制权，只不过与微不足道的剩余索取权很不匹配。而且，由于支付能力和融资渠道有限，管理层持有所在公司的股份大都低于50%，处于相对控股的地位。
2.从收购主体的构成来看。主要是国有企业的创业者或是在企业发展过程中做出重要贡献的企业家。这些企业家往往在企业中具有很高的威望和影响力，同时对企业又具有深厚的感情，因此在当前国有企业深化改革，部分企业退出竞争性行业的形势下，非常希望通过MBO来获得企业的所有权，而他们对企业的卓越贡献及其对企业经营状况的了解也使他们较容易通过MBO的形式获得企业的所有权。
3.从转让价格来看。由于国有股逐渐成为MBO的主流对象，每股净资产逐渐成为定价基准。粤美的、方大、佛塑股份、特变电工未涉及国有股转让，其MBO的价格均低于每股净资产；涉及了国有股转让的洞庭水殖、胜利股份，均以每股净资产作为其MBO实施的价格依据，其中，特变电工的转股价格最富意思，三个股东分别以三种价格向管理层持股公司出让股份。
4.从实施方式来看。2000年到2001年的MBO主要由目标公司管理层出资设立MBO主体，资金来源主要为自有资金（含个人借贷与信贷）。而随着资本市场的成熟和MBO手段的完善，近期的MBO无论是设计方案还是融资方案都已经大大地超越以前的水平。
5.从实施效率看。近期的MBO尽管多涉及比较复杂的国家股转让，但是由于设计方案合理、有关主管部门支持，从计划到获得审批的速度大大加快：胜利股份今年9月17日刊登国家股股权转让公告，11月12日便获国家财政部批准，短时间内完成包括国家股和法人股转让的复杂MBO，创了我国资本市场的新纪录。而国内首家提出通过转让国有股实现MBO的宇通客车由于其操作过程受到较多质疑，特别是在财务处理上受到监管部门的处罚，目前仍无法完成MBO。
2.4中国公司ＭＢＯ案例
案例一：红豆集团曲线MBO三步走。从集体所有到工会持股，到自然人股权相对集中，再到管理层控股，红豆集团MBO做了一年，走了三步。
第一步，2002年11月，红豆集团原大股东无锡市港下镇工业公司，将所持83.85%股份、职工股所持11.55%股份，转让给红豆集团公司工会委员会和公司法人代表周耀庭。转让后，工会持有红豆集团有限公司95.36%的股份，周耀庭持有红豆集团有限公司1.55%的股份，无锡港下集体资产管理有限公司持有红豆集团有限公司3.09%的股份。这次转让前，红豆集团的股权结构为：无锡市港下镇工业公司占86.94%职工股占13.06%。
第二步，自2002年11月至2003年2月，红豆集团工会持股人之间本着自愿原则进行了内部股权转让。转让价格经转让双方协商为每股1元。通过转让，工会持股人由120人减至61人。其中郭小兴等50位自然人共持有28560.34万股，占工会持股总数的92.76%，间接持有红豆集团88.45%的股权；其余11人持有2229.3万股占工会持股总数的7.24%。这次转让后的股权结构是：无锡港下资产管理公司出资1000万元，占注册资本的3.09%；集团工会出资30789.67万元，占注册资本的95.36%；周耀庭出资499.01万元，占注册资本的1.55%。
第三步，2003年8月，红豆集团工会将所持股份全部转让给郭小兴等50位自然人，转让价格为每股2.13元。周耀庭以每股1元价格、共1000万元受让无锡港下集体资产管理公司所持红豆集团的3.09%股份。这次转让前，红豆集团工会持股人实际只有61人，需转让的股权实际只有2229.３万股，占工会持股总数的7.２4%。转让后，红豆集团工会和无锡港下资产管理公司不再持有股份，红豆集团全部股份由50位自然人持有。其中，红豆集团法人代表周耀庭所持股份为27.48%，其长子红豆股份董事长周海江持有12.37%股份，次子周鸣江持有6.82%股份，其女周海燕持有1.75%股份，即目前可确认的周氏家族成员共持有红豆集团48.42%的股权，间接持有红豆股份约34%股权。
案例二：粤美的的MBO。粤美的的MBO方案，是以美的职工持股会、董事长何享健及陈大江等高层管理人员共同出资设立新公司，通过受让而持有上市公司股权，成为第一大股东。这种形式的管理层收购在调动了公司职工积极性的同时，也在一定程度上对管理层收购面临的收购资金不足问题带来一些帮助。
1992年，美的在全国首先进行股份制改造，1993年11月成为全国第一家上市的乡镇企业，管理层个人收入从一年几万元一下子上升到20多万元，调动了积极性。1997年，美的遇到了前所未有的困难，空调从名列三甲降到第七位。这时美的进行了模拟股份制，尝试将股东的利益和公司的经营效益联系在一起，以促进生产的发展。所谓模拟股份就是让一些员工在名义上持有一定的股份，他们可以按比例分红，但股票却不能在二级市场上兑现。为了让公司能有长久的发展动力，美的1999年7月开始筹备进行MBO。
2000年初，由美的集团管理层和工会共同出资组建成立了美托投资公司。美托投资公司的注册资本为1036.87万元，其经营范围包括对制造业、商业进行投资以及国内商业、物资供销业。在美托，其法定代表人何享健为第一大股东持股25％，美的集团执行董事陈大江持股10.3%，为第二大股东。美托投资全面实行员工持股制度，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权。在美的，持有美托股份的管理层大约有20多人，约占“美托”总股东的78％，剩下的22％为职工持股会所有，还可用于将来符合条件的人员新持或增持。
2000年4月10日，美托投资以每股2.95元的价格，协议受让了美的控股持有9243.03万股中的3518万股，占总股本的7.25%,由此拉开了粤美的管理层收购(MBO)的序幕。2000年12月20日美托投资有限公司与粤美的公司原第一大股东顺德市美的控股有限公司签订股权转让协议，美托投资以每股3元的价格受让美的控股7243.0331万股(占总股本的14.94%)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到22.19%，而美的控股退居为第三大股东。由代表当地地方政府的美的控股逐步转移到美托投资手中。
粤美的在首次协议收购股权时就是采用了股权抵押的方式，管理层持股款先以10%的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90%的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成的，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。在收购了约3000万股法人股股权(约占6%)后，在2000年12月又协议受让了原控股股东的大比例股权，成为该公司的第一大股东，成功地完成了管理层收购(MBO)。
三、管理层收购存在的问题及解决思路
国有企业在“责权明确”的产权方向引导下，所有权和经营权的分离，有助于企业提高经营效率，因此，MBO对于解决国有企业的代理问题，是有效的。另外，在国退民进的过程中，MBO也能解决退给谁和如何退的问题。在并购国有企业时，有经营能力的团队，最了解行业市场和企业资源情况，是信息不对称程度最小的买家，而且可以接管理层的长期激励缺失的问题，增加公司的稳定性。再有，MBO相对于职工持股，由于减少了全员持股的大锅饭效应，是一种更加彻底的股权变更方式。但是，由于我国目前的法律还不健全，国有资产在转让中还有定价偏低和透明度很低的状况，存在很多的问题急需解决。因此，我们在认识到MBO对企业管理划时代意义的同时，更应该在不断发展完善的过程中将有关制度完善起来，促进其规范发展。
3.1管理层收购中问题
MBO在我国仍属于新型的企业并购方式，在目前我国法律法规不健全，市场机制不完善的情况下MBO的实施本身就存在着许多问题，有许多不规范的地方。这概括起来大致有以下几个方面：
1.国有企业资产收购价格的确定问题。在我国的MBO过程中，不管是谋求部分股权，还是全部股权，产权定价都是一个关键问题。由于我国的MBO实践中的资产出售并不是完全在充分竞争的市场中进行，因而存在黑箱交易。同时，由于国有企业的所有权属于国家，并不属于任何个人，代表国有资产所有者参与谈判的一方不过也是个代理人，存在着先天的所有者缺位问题。对于上市公司而言，由于国有股属于不可流通股，不能以二级市场价格同比衡量，因此，在国有企业实施MBO的过程中往往出现定价过低（甚至低于净资产）的现象，这必然造成国有资产的流失。尽管要求管理层收购的方案必须由出资人组织制定，中介机构必须由出资人聘请，管理层必须回避整个收购过程的所有环节。但在实际操作中，出资人因为人手、能力、经验、对企业的了解不够等原因，往往都有管理层一起参与，加上管理层与出资人本来就有着千丝万缕的关系，这就可能对方案的程序与价格公正产生影响。而公众投资者始终无法参与方案的制定，难以实施有效的监督，必然加大在MBO中产生自买自卖、内外勾结、做亏再贱买等导致国有资产流失的可能性。
从已实施的管理层收购案例看，不少公司也有贱卖股权之嫌。粤美的管理层收购先后有两次，一次收购价为每股2.95元，一次为3元，均低于公司当时的每股净资产4.07元；佛塑股份转让价是每股2.95元，低于当时的每股净资产3.187元；特变电工管理层收购的转让价格，折扣率分别为0.78、0.92、0.37。豫光金铅曲线MBO中，豫光集团把所持有豫光金铅57%的股权，以1.28亿元卖给了国众投资（主要控制人为豫光金铅高管），而该公司2004年半年报，豫光集团所持上市公司股权的净资产价达到3.49亿元。
2.融资渠道的不畅在很大程度上制约了中国MBO的发展。在管理层收购过程中涉及的标的金额往往较大，通常都远远超过管理层的个人支付能力，因此MBO的顺利实施必然需要大量金融资本的支持，在国外，企业实行MBO时可以通过银行贷款或发行高收益债券（垃圾债券）等形式获得资金，但目前我国的资本市场还不健全，融资工具过少，融资环境还无法满足MBO对资金的需求。现阶段我国的管理层收购一般都采取的是银行贷款的方式，由管理层发起成立一个壳公司，进行收购运作，但这事实上是针对我国现行法规的一种变通行为，因为我国制定的《贷款通则》是禁止从金融机构取得贷款用于股本权益性投资的。在这种情况下，管理层往往挪用公司资信进行融资，把融资的信用风险集中到公司上，这必然使管理层面临资金偿还和违规监管的双重压力，导致管理层通过大比例派现，利用非法关联交易赚取收益，或采用非法会计手段虚减资产。同时我国其他金融机构如信托公司、证券公司等也很难对MBO的实施提供有力支持。
3.在MBO实施过程中存在信息不对称问题。由于MBO中的收购者是企业的管理层，他们对企业的经营状况、财务状况十分了解，而由于国有企业中普遍存在的监管不力，所有者缺位等原因，使得在实施MBO的过程中管理层有可能利用这种信息不对称来牟取利益。如某上市公司管理层收购中，利用虚假记账凭证、大幅减值资产的案例就是一个较好的说明。在确定转让股权的价格时，高管人员也往往通过调剂或者隐瞒利润的办法扩大账面亏损，一方面可以增加与国资管理部门谈判的筹码，另一方面，也能诱使流通股价大幅下跌，有利于在被迫实施要约收购时降低成本。等到一旦MBO完成后，再回吐隐藏的利润。
4.缺乏实施MBO的专业人才。实施MBO是十分系统和复杂的工作，涉及到与政府的沟通、对目标公司的估值、协商谈判、安排融资、设计公司发展战略、资产重组等诸多方面，企业管理层是不可能拥有所需要的全部专业知识的，必须要借助中介机构的力量。但由于MBO在我国才实施不久，目前中介机构还缺乏必要的经验和足够的专业人才，难以满足国内MBO发展的需求。
5.在现有的法律框架下，还缺乏推行MBO的制度规定。最近几年我国在MBO中出现的问题，多数因为我们在相关方面缺乏配套的法律法规，而且我们的监管经验和手段都有待于进一步提高。企业家和管理者在市场中的地位和权益，也需要得到进一步的保障。MBO融资是一种特殊的借贷融资，必须有相应的投资银行和投资基金等专业公司予以支持，也需要相应的抵押担保的手段、。但是我国的经济现实表明，管理层的收入相对较低，国内商业银行的贷款和企业之间的借贷行为又受到严格的限制。此外，我们还缺乏一个成熟的经理人市场。
3.2解决MBO存在问题的策略及方案
针对目前国有企业在实施MBO过程中产生的诸多问题，2003年12月和2004年1月，国务院国资委颁布了《关于规范国有企业改制工作的意见》和《企业国有产权转让管理暂行办法》，这两个文件对国有企业管理层收购行为进行了规范。要求向本企业管理者转让国有产权，必须严格执行国家的有关规定，履行相应的审批程序；转让方案的制订，由直接持有该企业国有产权的单位负责或委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权；经营管理者筹集收购国有产权的资金，要执行《贷款通则》的相关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股企业借款，不得以这些企业国有产权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押和贴现等；经营管理者对企业经营业绩下滑负有责任的，不得参与收购本企业国有产权。
在现实实践中，我们应当严格按照上述两个文件的要求来完善MBO行为，并从以下几个方面着手加以改革，以促进中国MBO的健康发展：
1.要确立合理的收购价格评定机制，防止国有资产的流失。确立合理、公正的收购价格评定机制，是当前规范管理层收购行为的重点，定价过高会增加收购主体的收购成本，使MBO难以顺利完成，定价过低又会造成国有资产的流失，损害国家的利益，因此在MBO的实施过程中一定要确立公平合理的价格，综合评定企业的资产状况及经营潜力，比照企业的盈利能力，按照未来成长性估价，同时综合考虑管理层甚至创业层的合理补偿，承认企业家人力资本的价值，体现按要素分配的原则。因此，MBO运作必须保证交易的"三公"原则，首先是公开原则，即当地企业改制或出售目标企业过程中所有环节的信息要向全社会公开。MBO只是国有资本出让的一种产权内部改制的方式，操作中不能因为企业管理层有了收购意向而否定或限制其他改制方式。此外，关于改制对象、收购主体、定价与融资安排等必要信息，也要依照适当的程序予以公开。其次，实施MBO应该做到定价公平。即将成立的各级国有资产经营机构在行使国有资本所有者权利的过程中，出售国有股权以获得最大化收益必将成为一种重要经营手段。这对于保证整个社会公平和社会稳定都十分有利。在中国国有企业实施管理层收购时，要把握两点：第一，必须请有资产评估资质的会计师事务所对国有股权资产进行科学、准确的评估，并在专业财务顾问公司等中介机构统筹制定符合国家有关法律法规的方案基础上规范推进；第二，国有资产出售应在一定的转让价格基础上实行公开竞价的方式，以增加透明度和公平、公正性。再次，在选择收购对象时，应该坚持对所有的潜在收购者一视同仁的原则。在推行的过程中，不能有区别内外资的歧视，也不能有所有制和收购人身份方面的歧视。
2.促进金融市场的发展，为MBO的实施开发多种形式的金融工具以拓宽收购者的资金来源渠道。(1)发展MBO基金，以基金的方式为管理层提供收购资金，甚至可以允许国外MBO基金的介入，这也是入世以后在新形势下的必然选择。(2)采用信托的方式为MBO提供资金。信托方式具有很好的操作性，既安全又合法具体到实践中，目标公司可以将资金委托给信托公司，信托公司再按约定转贷给目标公司管理层以收购目标公司股权，管理层再将收购的股权抵押给信托公司，作为获得信托贷款的保证。(3)通过聘请财务顾问来安排融资。另外，还应该要求经营者提供一定比例的非MBO资金，才能收购本企业股份或分支机构。因为，如果这些资金全部是用本企业资金作抵押借贷来的，经营者实际上没出资金，他们感受不到明显的、直接的与企业休戚与共，这同样达不到真正调动其关心自己财产的积极性。
3.完善相关的法律法规，使MBO有法可依。从我国目前有关企业并购的法律条文来看，还缺乏有关MBO方面的系统规定，在MBO的实施过程中还有许多细节与现行法律相抵触，且存在各地区规定不尽相同的问题，因此必须要尽快制定出相关的法律法规，使MBO有法可依。目前我国还没有全国性的关于经理人员股权激励的规定，使这项制度的推行缺乏明确的行动指导。由于股票期权计划短期内，对公司股东有利润摊薄的影响，因此在制定股票期权计划时应注意处理好股东和公司员工之间的利益平衡关系，切实保障所有利益相关者的利益。
4.加强对MBO实施过程的监督和管理。针对在国有企业实施MBO过程中存在的信息不对称、管理层"道德风险"等问题，下大力度加强对MBO过程的监督，首先要加强MBO过程中信息披露的透明度（包括详细披露收购原因、收购价格、收购价格的确定依据、收购资金来源等）再有，对于通过购买非流通股实施MBO的上市公司，可以首先终止其上市，变成私人公司，待企业改造完毕方可上市，这样既可以有效防止管理层通过套现掠夺国有资产又可以避免出现新的管理层"一股独大"现象。只有这样才能切实维护国家利益，防止国有资产流失，杜绝收购过程中的暗箱操作，使MBO真正起到促进国有企业改革的目的。
5.合法解决股票来源问题。有“股”可“期”，这是实施股票期权的前提和基础。这里要解决两方面的问题：一方面，由于非股份公司的所谓“虚拟股”难以通过市场获得准确的评价和度量，加之也难以通过市场来实现其价值，所以即便是在非股份公司中实施经理股票期权也肯定难以发挥作用。因此，要加快企业产权制度改革步伐，对国有企业实行规范的公司化改造，从而建立真正的股份有限公司。另一方面，通常情况下用于股权激励的股票额度既可以在发行时预留，也可以从二级市场回购，还可以通过再发行取得。而我国目前还没有合法的渠道来解决这个问题。鉴于此，应对现行的有关法规进行调整和修改，或者开辟新的股票来源渠道。
6.完善企业法人治理和监督管理机制。在现代公司中，公司管理人员与公司所有者之间是一种委托代理关系，推行股票期权计划之后，公司高管人员(代理人)比委托人通常掌握更多的信息。为了保证期权计划规范进行，一方面证券监管部门要对上市公司高级管理人员所拥有的期权、薪酬等方面的信息披露提出更高的要求；另一方面，律师事务所、会计师事务所和资产评估机构等独立的社会中介机构在这方面也要加强监督作用。同时，加强MBO过程中的官员廉政建设，推进阳光下的政府的法治进程。官员不仅是MBO的监督者，也是国有资产的代理人，是MBO的一方主体，在国企MBO的过程中，官员是否廉政决定着改革的兴衰成败。
7.培育有效、稳定的市场，完善企业家激励制衡机制。资本市场的监督和激励作用建立在有效市场的前提之上，如果市场充满噪音，市场价格不能反映公司的实际经营信息，那么资本市场就失去了发挥上述作用的基础。要加快建立经理人才市场，培育和建立一支职业化的企业家队伍，形成一种优秀企业家脱颖而出的机制，使公司管理人员可通过公开选拔，竞争上岗，这是有效实行管理人员持股经营的重要条件。同时，经理人才市场还给予了管理人员一个市场价位，解决了管理人员经营管理才能折股的问题。另外，要加快建立一个成熟理性的股票市场，实施管理人员持股激励的前提是股票价格能够客观、正确地反映出公司的发展状况及发展潜力，然后才能据此对管理人员提供长期激励。
8.建立科学的考评体系。公司内部建立良好的考核指标体系是非常必要的。考核公司业绩有两个标准，一是绝对标准，即每股盈利增长或五年内股东回报上升多少；二是相对标准，即地位相等的同业股份市值平均上升水平。切实保护普通职工的合法权益，分配机制不得向经营者过于倾斜。效率虽然第一，公平也必须兼顾。否则，可能激化社会矛盾，以社会的不稳定作为惨重代价。
9.完善会计准则与制度。企业应用股票期权激励方式，涉及到股票期权价值确认、期权价值或成本的计量与摊销、股票期权行权或弃权、行权股票的来源等许多方面的会计处理问题。目前我国会计准则和会计制度中都未涉及这部分内容。我们应借鉴国外会计准则和会计制度的相关内容，结合我国股票期权理论与实践的现状，尽快制定我国股票期权会计准则和会计制度。
参考资料：
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