摘要：影响汇率变动的最重要的因素是：国际收支、通货膨胀、相对利率、总需求与总供给、财政赤字、国际储备和心理预期等；从这七大因素的角度分析，目前人民币具有必然性的升值空间。

关键词：国际收支逆差  财政赤字  国际储备  通货膨胀  汇率

中图分类号：F8  文献标识码：A  文章编号：（2005）01-00

 

人民币汇率升值空间的探讨

 

卢驰文

 

由于国际经济政治形势的变化，今年国庆期间央行行长周小川的几次讲话谈到，完善人民币汇率形成机制意味着“更大的灵活性”，这句话给市场人士留下了想象空间。有国外媒体甚至称，中国将在10月15日决定对人民币 升值约7％。而中国社科院的官员明确表示，当前人民币升值的时机正在成熟，并相信升值10%是大家可以接受的。那么，为什么人民币一直坚持不升值呢？人民币升值的空间究竟有多大？只有明确了人民币的升值空间，才能决定是否升值；如果升值，以便着手采取一些具体措施。为了探索人民币升值的空间，先考察一下影响汇率变动的因素。

汇率，作为一国货币对外价格的表示形式，受很多因素影响。它既要受国内因素的影响，又要受国际因素的影响。因此，汇率的变动常常捉摸不定，汇率的预测十分困难。除经济因素外，货币作为国家主权的一种象征，也常常受政治和社会因素的影响。在这里，我们仅限于经济因素，选择七个最常用的变量来分析目前人民币汇率变化的趋势及幅度。

（一）美国对华贸易长期的巨额的国际收支逆差，构成了人民币汇率升值的巨大压力

国际收支，非严格地说，是指一国对外经济活动中所发生的收入和支出。当一国的国际收入大于支出时，即为国际收支顺差。表现在外汇市场上，可以说是外汇（币）的供应大于需求，因而本国货币汇率上升，外国货币汇率下降。与之相反，当一国的国际收入小于支出时，即为国际收支逆差。表现在外汇市场上，可以说是外汇（币）的供应小于需求，因而本国货币汇率下降，外国货币汇率上升。

必须指出，国际收支状况并非一定会影响到汇率，这主要要看国际收支顺（逆）差的性质。短期的、临时性的、小规模的国际收支差额，可以轻易地被国际资金的流动、相对利率和通货膨胀率、政府在外汇市场上的干预和其他等等因素所抵消。不过，长期的巨额的国际收支逆差，一般必定会导致本国货币汇率的下降。

近年来，美国对华贸易赤字持续增加，2001年美国对华贸易逆差为830亿美元，2002年迅速增加到1030亿美元，而2003年竟近达1240亿美元。不仅如此，美国对其它国家贸易总体上也存在严重的赤字，资料表明，2003年美国经常项目赤字已经达到了4880亿美元。长期的巨额的国际贸易赤字，使美国2003年以来实行美元对欧元、日元汇率大幅度贬值政策，而我国人民币汇率采取钉住美元的汇率制度，人民币汇率从1997年以来一直在8.27元人民币/美元左右，浮动范围极小。长期的巨额的国际收支顺差，很可能会招致逆差国对本国出口商品的抵制，出口数量反而受到限制。本国货币汇率过于低估，可能影响出口的增长速度，进而影响经济增长的速度，由此可见，人民币确实存在升值的压力，换句话说，人民币升值的时机已经到了。

 《复旦学报》（社会科学版）2004年第四期刊登的石磊教授和寇宗来博士，共同撰写的《美国的贸易逆差及中美贸易摩擦成因探析》一文认为：在美国可以自由进口中国的劳动密集型产品，而美国却对其国内企业向中国出口技术密集型产品设置了许多限制；同时，美国进口中国产品大多是生活必需品，而中国居民的收入水平较低，对美国生产的高端产品的需求很低；这种经济结构是导致美国对华贸易逆差的长期因素。

笔者认为上述观点值得商榷，如果世界上仅有中美两国，他们的观点可能成立。但问题在于世界上存在许多国家，美国对华贸易逆差而且是长期的巨额的，而且中国对其它国家的贸易也存在巨额的国际收支顺差，美国长期的巨额逆差主要是由于汇率的因素造成的，则石磊教授和寇宗来博士的观点不成立。

美国居民选择生活必需品时，遵循价廉物美的原则，美国进口中国生产的生活必需品，一般其它国家也会生产。换言之，美国进口中国生产的生活必需品主要是由于价格较低，低价很可能是人民币定值过低造成的。举例假定：中国生产的一件某品牌上衣，国内价160元人民币/件，汇率1美元=8元人民币，不考虑关税和运输费用等，在美国市场上只要卖到20美元即可，如果人民币目前汇率为1美元=4元人民币，在美国市场上必须卖到40美元。其它国家一件同质上衣必须卖到40美元，则认为中国在通过低估人民币汇率变相倾销。这种情形似乎有利于对中国出口企业发展，但实际上流失了大量的国内资源和福利，本来需要一件上衣换40美元，而按汇率1美元=8元人民币，却需要两件上衣。所以说，长期的巨额的国际收支顺差必然导致本国的货币升值。

（二）与中国相比，美国较高的通货膨胀率是美元对人民币贬值的重要原因

货币对外价值的基础是对内价值。如果货币的对内价值降低，其对外价值即汇率则必然随之下降。自从纸币在全世界范围内取代金属铸币流通后，通货膨胀几乎在所有国家都发生。因此，在考察通货膨胀率对汇率的影响时，不仅要考察本国的通货膨胀率，还要比较它国的通货膨胀率，即要考察相对通货膨胀率。一般来说，相对通货膨胀率持续较高的国家，由于其货币的国内价值下降持续地相对较快，则其货币汇率也随之下降。

《国际统计年鉴》（2003）数据显示：中国美国均以1990年价格为100%，中国2002年消费者价格指数为99%，而美国2002年消费者价格指数为138%，同期相比较而言，美国消费者价格指数高出中国39个百分点；中国2000年生产者价格和批发指数为103%，美国2000年生产者价格和批发指数为114%，同期相比较而言，美国生产者价格和批发指数高出中国11个百分点。这些数字表明：美国1990年以来通货膨胀率明显高于中国，意味着人民币升值存在较大的压力。

（三）中国较高的相对利率是人民币汇率升值的重要因素之一

利率作为使用资金的代价或放弃使用资金的收益，也会影响到汇率水平。当利率较高时，使用本国货币资金成本上升，在外汇市场上本国货币的供应相对减少；与之同时，当利率较高时，放弃使用资金的收益上升，吸收外资内流，使外汇市场上外国货币的供应相对增加。这样，从两个方面，利率的上升会推动本国货币汇率的上升。

但是，我们在考察利率变动的影响时，也要注意比较。一是比较外国利率的情况，二是比较本国通货膨胀率。如果本国利率上升，但其幅度不如外国利率的上升幅度，或其幅度不如国内通货膨胀率的上升，则不能导致本国货币汇率的上升。

利率悬殊较大必然对汇率产生较大的影响。中美2004年1月20日公布的年利率比较：活期人民币0.72，美元0.075，活期人民币年利率是美元的9.6倍；半年期人民币1.89，美元0.50，半年期人民币年利率是美元的3.98倍；一年期人民币1.38，美元0.5625，一年期人民币年利率是美元的2.28倍；两年期人民币2.25，美元0.6875，两年期人民币年利率是美元的3.27倍。同期限相比，人民币年利率是美元的数倍，明显高于美元。国家外汇管理局新闻发言人2004年10月12日接受记者采访时表示，当前人民币面临升值压力与利差因素有很大关系。为了应对美国及其他国家利率上调，近来人民币利率也进行了上调，可以肯定中美利率即使变动，在短期内也不可能根本改变这种悬殊状况。

（四）中国产品国内市场总供给大于总需求，是使人民币汇率存在上升的取向

总需求与总供给增长中的结构不一致和数量不一致，也会影响汇率。如果总需求中对进口的需求增长快于总供给中出口供给的增长，本国货币汇率将下降。如果总需求的整体增长快于总供给的整体增长，满足不了的那部分总需求将转向国外，引起进口增长，从而导致本国货币汇率下降。当总需求的增长从整体上快于总供给的增加时，还会导致货币的超额发行和财政赤字的增加，从而间接导致本国货币汇率下降。因此，简单地说，当总需求增长快于总供给时，本国货币汇率一般呈下降趋势。中国由计划经济已经过渡到市场经济，也已从卖方市场转变到买方市场，中国产品供大于求，人民币汇率具有上升的取向。

（五）美国巨额的财政赤字是美元对人民币贬值的又一重要原因

财政赤字的增加或减少，也会影响汇率的变动方向。财政赤字往往导致货币供应增加和需求增加，因此，赤字的增加将导致本国货币汇率的下降。但犹如国际收支等其他因素一样，赤字增加对货币汇率的影响并非绝对的。如果赤字增加同时伴有利率上升，则其对货币汇率的影响就很难说了。美国当今不仅存在国际收支逆差，而且存在巨额的财政赤字，到2003年其财政赤字也已经达到3042亿美元。美国联邦储备理事会(FED)官员最近讲话暗示,美国庞大的经常账户赤字 必然导致美元下滑。从另一个角度看，人民币升值在所难免。

（六）中国持续增加的高额国际储备，为人民币升值提供了坚实的物质基础

较多的国际储备，表明政府干预外汇市场、稳定货币汇率的能力较强，因此，储备增加能加强外汇市场对本国货币的信心，因而有助于本国货币汇率的上升。反之，储备下降则会引诱本国货币汇率的下降。《中国对外经济统计年鉴》（2003）数据显示：我国的黄金储备从1981年到2000年都是1267万盎司，2001年迅速上升为1608万盎司，2002年为1929万盎司；我国外汇储备从1981年到1990年增加缓慢，甚至有些年份还减少，到1990年不到111亿美元；从1994年开始，我国外汇储备迅速上升，到2002年达到2864亿美元。2003年我国国际储备的增加到4032亿美元，至2004年9月已增加到5145亿美元，如此坚实的物质基础，足以说明人民币升值的时机已经成熟。

（七）人民币汇率上升的心理预期，决不是一时简简单单可以改变的

心理预期有时候能对汇率产生重大影响。心理预期有多种多样，包括经济的、政治的和社会的。就经济方面而言，心理预期包含对国际收支状况的预期，对相对物价水平和通货膨胀率的预期，对相对利率或相对而言的资产收益率的预期，以及对汇率本身的预期等等。心理预期通常是以捕捉刚刚出现的某些信号来进行的。因此，有意地或无意地发出一些与之相对冲的信号，有时可以改变心理预期的方向。

心理预期往往是建立在客观事实基础上的，美国长期的巨额国际收支逆差和中国长期的持续上升的国际收支顺差，以及和中国相比较而言，美国较大的通货膨胀率，引起了西方国家的高度重视，同时也引起了我国工商界和学术界的高度关注。在作出是否升值决定之前，尽管我国政府领导、人民银行及国家外汇管理局负责人发表讲话，或许在试图改变人民币汇率升值的心理预期，但这种预期决不是简简单单可以改变的。问题在于这种心理预期发展到一定程度，往往会转化为抛售美元的行动，严重影响正常的经济生活。

目前人民币对美元升值20%，对中国经济总体而言利大于弊

仅从影响汇率变动的一个因素难以判断人民币是否要升值，即一种因素对人民币产生升值的压力，很可能被其他因素抵消。可影响汇率变化的七大因素同时表明目前人民币汇率对美元升值存在巨大的压力，那么目前人民币汇率升值是必要的。然而其升值空间到底有多大？仅从相对通货膨胀率而言，中国美国均以1990年价格为100%，同期相比较而言，美国2002年消费者价格指数高出中国39个百分点；同期相比较而言，美国2000年生产者价格和批发指数高出中国11个百分点。

《中国对外经济统计年鉴》（2003）数据显示：1990年人民币对美元的汇率，1美元=5.22元人民币，1994年为1美元=8.44元人民币，从1997年至今一直大约为1美元=8.28元人民币，浮动极小，其变动范围几乎可以不计。1990年到2002年，美元对人民币汇率升值达61.3%，而此期间美国消费者价格指数竟然高出中国39个百分点；1990年到2000年，美国生产者价格和批发指数也高出中国11个百分点。这种差距到2003年仍在拉大。中美贸易中，中国出口的大多是生活必需品，属于消费品，中国对美国产生了国际收支顺差，考虑到生产品和消费品的权重，发生相对通货膨胀的美国估计本应汇率贬值至少20%，但在人民币钉住美元的汇率制度下，美元竟对人民币汇率升值达61.3%。

综合1990年以来汇率变化和物价指数数据分析，考虑到物价的权重，估计人民币汇率升值空间至少可达20%。我国并没有义务帮助美国解决巨额的国际收支逆差和财政赤字，只是人民币对美元的汇率升值20%，最多抵消了1990年以来美国通货膨胀对人民币汇率的影响。因此，我国政府大可不必担心由此带来的对经济的负面影响，因为这种调整有利于中国进口的大幅度增加，进口的增加必然反过来会促进出口进一步增加，即可减少国内资源的流失和增加社会福利。对中国经济总体而言，目前人民币汇率升值利大于弊。这么大的升值空间最好分几次进行，防止投机，稳步推进。

如果人民币汇率在今后较长时间内不升值，则很可能引起我国和美国相比较大的通货膨胀。中国今后一段时期将增发人民币，实行较美国更大程度的通货膨胀，也是缓解人民币升值压力另一途径。只要把通货膨胀的幅度控制在一定范围内，广大民众是可以接受的。这就是中国政府敢于顶住国外压力，保持人民币汇率稳定的根本原因。

 

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